가치 투자자로 성장하자

마지막 업데이트: 2022년 5월 5일 | 0개 댓글
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존 네프 저서

주식 투자 집행 프로세스

첫 블로그 글을 뭘로 쓸까 고민을 많이 했습니다. 일단 투자에 관한글로 스타트를 끊기로 했습니다. 어렵지 않은 내용으로 블로그를 먼저 채워나가 보겠습니다.

오늘은 투자할 종목을 발굴하여 투자하기까지 전체적인 프로세스에 대해서 공유해 보려고 합니다. 어쩌면 다른 투자자분들의 보편적인 투자 프로세스와 별 차이가 없을수도 있겠네요. 부족하지만 주식 투자를 처음하시거나 제대로 투자를 해보고자 하시는 분들께 도움이 되었으면 좋겠습니다.

저는 가치투자를 지향하고 있습니다. 가치투자라고 하면 '무조건적 장기투자'로 오해하시는 분들이 많습니다. 그러나 가치투자의 특성은 '무조건적 장기투자'가치 투자자로 성장하자 와는 거리가 멉니다. 대체적으로 '시류에 흔들리지 않는 합리적 투자가'들이 많습니다.

기본적으로 가치투자자들은 '회사의 주가는 장기적으로 회사의 가치에 수렴한다'고 굳게 믿습니다. 저 역시 가치투자자이기 때문에 기업의 가치를 알고 싶은 욕구가 강합니다. 그런 이유로 대부분의 시간을 기업 분석에 투자합니다. 여기서 말씀드리는 기업 분석은 차트분석과 같은 것이 아니라 기업의 실제 내재적 가치 분석을 말합니다.

우선은 회사가 영위하는 산업과 비지니스에 대해서 공부를 합니다. 그리고 회사의 과거 수십년치 사업보고서와 재무제표를 읽어보고 요목조목 분석해 봅니다. 그리고 경영자의 자질 등을 따져보기도 합니다. 이렇게 다각도로 분석을 해보면 제가 생각하는 대략의 회사 가치가 손에 잡힙니다.

현재 시장에서 거래되고 있는 기업의 주식 가격이 제가 생각하는 회사의 내재가치보다 크게 할인되어 있다고 판단되면 주식을 매입하고 주가가 제 가격을 받을때까지 기다립니다. 주가가 실제 가치보다 할인되어 있는 할인폭을 가치투자의 창시자 벤저민 그레이엄은 '안전마진(Safety Margin)'이라고 불렀습니다.

가치투자자들은 안전마진이 충분히 확보된 주식을 삽니다. 그리고 주식 몇주가 아니라 회사의 지분을 소유한 주인이라는 주인의식을 가지고 있기 때문에 시세 등락 때문에 마음이 불안해서 잠을 못 자는 경우는 없습니다. 한마디로 편안한 투자, 이기는 투자를 매해 해내고 있는 셈입니다.

잠시 이야기의 주제가 옆으로 빠졌네요.

1단계 : 종목발굴

서두가 길어졌으니 곧바로 종목 발굴 순서부터 말씀드리겠습니다.
1단계에서는 러프하게 종목들을 추려냅니다. 시장에는 2,000여개의 종목이 있습니다. 이 종목을 개인투자자가 모두 확인하고 공부하는 건 거의 불가능에 가깝습니다.

그래서 우선은 내 입맛에 맞는 종목군을 걸러내는 작업을 먼저 해야합니다. 이번 1단계에서는 러프하게 종목들을 걸러내는 작업을 하도록 합니다.

제가 종목을 발굴할 때 접근하는 방법은 크게 세 범주로 나눕니다.

1. Bottom-up 스크리닝 방법

제가 발굴하는 종목의 70% 이상의 높은 비중을 차지하는 방법입니다. 증권사 HTS의 재무제표 스크리닝 기능을 중점적으로 사용합니다. 재무제표 스크리닝은 여러가지 지표들과 값들을 조합해서 검색합니다. 중요하게 생각하는 것은 '안정성과 성장성, 수익의 지속성'입니다. 아래 도표는 제가 사용하는 스크리닝 항목과 값들에 대한 부분을 일부 소개한 표입니다.

대략 상장 종목 중 내 입맛에 맞는 1%에 해당하는 20종목 정도를 추출할때까지 여러 값들을 입력해 가면서 스크리닝을 반복합니다.

이외에도 굉장히 디테일하고 다양한 지표들을 분석합니다만 1단계 종목을 러프하게 발굴하는 스크리닝 단계에서는 대략 이 정도만 하더라도 소수의 종목만을 손에 쥐게 됩니다. 기업의 더 세밀한 지표들은 이후 프로세스에서 할 기회가 있으니 걱정하지 않으셔도 됩니다.

2. Top-down 컷오프 방법


앞서 설명한 스크리닝 방법은 개별 기업을 아래에서부터 찾아올라가는 방식입니다. 반면 탑다운 컷오프 방법은 산업을 먼저 선택하고 그 안에 속한 기업들 중 마음에 맞는 회사들을 추려 나가는 방식입니다.

그리고 스크리닝을 먼저하는 방식이 양적분석으로 종목 발굴을 시작하는 것이라면 이번 방법은 산업의 질적분석을 시작으로 종목을 발굴하는 방식입니다. 적어도 향후 최소 5년 이상 성장 가능성이 있는 산업을 먼저 찾아내고 그 산업에 어떤 기업들이 있으며 상장된 회사가 있는지 찾아내는게 이번 단계에서 해야 하는 일 입니다.

제 경우는 지금 시점에서 아래의 산업들을 좋게 보고 있습니다. 아래 표에 쓴 산업 말고도 좋게 보는 산업군들이 더 있으나 몇 가지만 예시로 소개드립니다.

만약, 시장 참여자들보다 어떤 산업을 먼저 발견했을 때는 자신에 대한 믿음을 기반으로 기다릴 수 있는 여유가 필요합니다. 기대했던 대로 해당 산업이 성장을 거듭해서 시장이 해당 산업을 알아줄 때까지요.

그리고 또 하나 주의할 점은 산업의 성장성이 장기간 갈 수 있는지 혹은 단발성인지 잘 파악해야 합니다. 그리고 또 정부의 정책이나 사람들의 소비 트렌드는 순식간에 뒤집어 질 수 있기 때문에 평소에 꾸준한 뉴스 소비와 모니터링이 필요합니다.

3. 생활 밀착형 종목 발굴법

이 방법은 역사상 가장 칭송받는 펀드 매니저 중 한명인 피터린치의 종목 발굴 방법으로도 유명합니다. 피터린치는 딸들과 주말 쇼핑을 가면 딸들이 어떤 옷을 고르는지, 어떤 음식점을 선호하는지를 유심히 살피고 이를 투자에 접목했다고 합니다. 실제로 수익률도 좋았다고 하죠? 자신이 사는 동네에 매장이 급격하게 늘어나는 업체를 보고 주식을 매입하여 백만장자가 된 소방수의 이야기도 유명합니다.

주로 B2C기업을 발굴할 때 용이합니다. 그리고 내가 선호하는 브랜드와 제품은 누구보다 잘 알고 있기 때문에 피부 가까이서 느끼는 그대로 투자가 가능합니다. 친구들이 어떤 점퍼를 많이 입고 있는지? 친구들이 어떤 브랜드로 핸드폰을 바꾸는지? 아내와 딸이 어떤 가수를 좋아하고 어떤 의류 브랜드를 선호하는지를 유심히 파악하면 좋은 투자 종목들을 발굴할 수 있습니다.

증권방송 전문가나 신문기사에서 추천한 종목은 곧바로 매수에 가담하면 위험합니다. 왜냐하면 그 회사가 무엇을 하는 회사인지, 그리고 회사의 가치는 어느 정도 수준인지 모르는 상태에서 투자 행위를 하는 것은 눈을 감은 상태로 운전을 하는 것과 같기 때문입니다. 설령 다른 사람이 추천해 준 종목이 오르더라도 미련을 가지지 말아야 합니다. 그리고 그 종목이 정말로 좋은 종목일 수도 있지만 내가 직접 발굴해서 공부한 종목보다는 좋을 수 없습니다. 내손으로 직접 종목을 발굴하고 분석하여 투자하는 것만이 장기적으로 시장에서 살아남아 누적 복리 수익을 실현해 나갈 수 있는 방법입니다.

앞서 걸러낸 종목들을 조금 더 세밀하게 공부하는 단계입니다. 이 단계에서 한번더 내 투자철학과 맞지 않는 종목을 걸러내는 작업을 합니다.

회사 비지니스 모델 분석

투자를 하려면 회사가 무슨 일을 하는지 정확하게 이해하고 있어야 합니다. 그래야 회사의 강점이 무엇이고 약점이 무엇인지를 제대로 알고 대처할 수 가치 투자자로 성장하자 있기 때문입니다. 감사보고서나 연차보고서를 통해 회사의 사업 내용을 꼼꼼히 읽기 바랍니다. 가장 최근의 연차보고서를 제일 많이 신경 써서 읽으시고 적어도 과거 10년치는 훑어보시기 바랍니다.

버핏이 말한대로 자신의 전문분야가 아니라면 심플한 비지니스를 하는 회사가 투자를 하기에도 용이합니다. 예를 들어, 도시가스주의 경우 '도시가스를 도매가로 구입한다' - '도시가스 배관망을 통해 소비자에게 공급한다'와 같은 심플한 비지니스 모델을 가지고 있습니다. 그런데 바이오테크놀로지나 IT하드웨어쪽은 워낙 많은 구매처와 판매처가 얽혀 있고 기술적 용어들도 이해하기 어렵습니다. 일단 사업 모델이나 제품을 이해할 수 없다면 연차보고서 읽기를 중단하고 투자 목록에서 제외 시키는 것이 현명합니다.

산업분석

시장의 규모가 급격하게 확대되는 산업을 발견했나요? 그 산업내에서 1, 2, 3등 하는 회사는 산업이 팽창하는 동안은 계속 성장할 가능성이 큽니다. 고등학생을 대표이사로 앉혀놔도 말이죠. 산업은 그래서 중요합니다. 산업의 흥망성쇠는 시대의 트렌드에 따라갑니다. 그래서 평소 시대의 흐름을 유심히 관찰하려는 노력이 필요합니다.

빠르게 팽창하는 산업이 아니어도 인류가 멸망할때까지 지속될 산업이 있습니다. 음식료업종과 같은 산업이죠. 이 업종은 보통 인플레이션 만큼 성장합니다. 아주 느릿느릿하게 말이죠. 이런 산업군에서도 잘만 찾아보면 훌륭한 가치주를 많이 발굴할 수 가치 투자자로 성장하자 있습니다.

쇠퇴하는 산업에서도 분명 좋은 기업을 찾을 수 있습니다. 그러나 확실히 시대의 흐름을 타고 성장하는 산업군에서 좋은 회사를 찾는 것 보다는 난이도가 높을 수 있습니다. 마차 산업에 투자를 했다면 자동차의 등장으로 지금은 무일푼이 되었겠지요. 쇠퇴하는 산업의 투자 포인트는 '그래도 사라지지는 않을 산업'내에 '가장 오래 살아남는 회사'를 선택하는 일입니다. 업황이 나빠 회사들이 하나 둘 도산하면 결국 가장 끈질긴 회사 한두개가 살아남게 됩니다. 이 회사들은 결국 남은 시장을 독점할 가능성이 높아집니다. 산업은 쇠퇴하지만 회사는 독점 기업이 되는 수순입니다.

산업을 분석할때는 애널리스트의 산업 분석 자료, 뉴스나 경제 잡지, 그리고 통계청의 통계를 비롯해서 다양한 곳의 정보를 꾸준히 읽어야 합니다. 그러다보면 세상의 흐름이 몸에 체득이 됩니다. 그리고 산업의 내년이나 내후년 전망과 규모, 그 산업 내에서 내가 투자할 회사가 차지할 매출 비중과 경쟁 업체의 현황 등을 꼼꼼히 분석하는 과정이 필요합니다.

앞서 1단계에서 했던 스크리닝 항목들을 기억하나요? 이번에는 그것보다 조금 더 꼼꼼하게 재무구조를 분석하는 작업이 필요합니다. 재무분석은 소개를 하자면 거의 끝이 없을(?) 정도이기 때문에 이번 포스팅에서는 간단하게만 언급하고 지나가겠습니다. 추후 추가 포스팅을 통해서 더 많은 정보를 공유하도록 하겠습니다.

재무분석 단계에서 확인 해야할 것은 '회계 장부 조작 여부 체크', '이익의 질 판단', '회사가 보유한 자산의 실제 가치 판단', '여러가지 계정 조정' 등 입니다.

영업활동으로인한현금흐름은 지속적으로 적자를 내고 있는데, 당기순이익은 매해 우상향하고 있다면 이 회계 장부는 조작 되었을 가능성이 높습니다. 회사의 매출액은 꾸준히 증가하는데 판관비가 늘어나는 폭이 더 높아서 이익의 질이 훼손되고 있지는 않은지? 현금잠김일수가 꾸준히 늘어나고 있지는 않은지? ROE가 꾸준히 줄어드는 것을 보니 회사의 경쟁력이 떨어지고 있는 것은 아닌지 등 수백가지 계정의 숫자와 투자 지표들을 꼼꼼히 분석해야 합니다.

아마 이 과정에서 떨어져 나가는 회사가 많을 것입니다. 이 과정까지 통과했다면 우리는 정말로 우량한 기업 명단만 손에 쥔셈이 됐습니다. 이제 투자를 위한 큰 언덕하나를 넘어왔습니다.

3단계 : 기업가치평가(밸류에이션)

가장 중요한 단계입니다. 이렇게 여러가지 필터링을 거치고도 살아남은 종목들은 기업가치평가 즉, 밸류에이션 단계를 거치게 됩니다. 이 과정에서는 해당 회사의 가치가 어느 정도 수준인지를 파악하게 됩니다. 그러니 투자 의사 결정을 내리는데 있어서 이 과정의 중요성은 수백번 강조해도 지나치지 않습니다.

기업의 가치를 평가하는 방법은 통상 4가지 정도로 분류됩니다. 아래 표를 참고해주세요.

기업은 계속적으로 내용이 변하는 생명체와 같기 때문에 단순히 10 년전 멀티플 지표와 현재 멀티플 지표가 맞춘다고 해서 정확한 밸류에이션을 할 수 있는 것은 아니다 . 기업 체질 변화를 감지하기가 어렵다 .

기업의 자산이나 수익 구조를 매우 정확하게 꿰뚫고 있지 않으면 분석 자체가 불가능하다 . 계산 방법이 다소 복잡하며 베타나 할인율은 개인의 주관이 다소 개입되어 오차가 발생할 소지가 다분하다 .

경영자의 자질 , 브랜드 가치 파악, 제품 충성도 등 질적 분석을 통해서 기업의 가치를 할인하거나 프리미엄을 얹어주는 분석 과정 . 앞선 세 가지의 양적 분석 후에는 반드시 질적 분석이 따라와야 함 . 여건이 된다면 기업탐방을 가보는 것이 좋고, 전화상으로 주식담당자와 통화하며 기업 상황을 체크하는 것도 게을리 하지 말아야 함.

기업의 적정가치

15,862원. 주당 기업가치를 이와 같이 1원짜리 하나까지 딱 떨어지도록 알아내는 것은 불가능합니다. 그러나 '대략 13,000원에서 16,000원 정도하겠구나' 하는 기업가치 밴드는 분명히 존재합니다. 시장에 참여중인 합리적 투자자들 대부분이 그 가격 밴드내에 존재하는 가격을 적정가로 바라보기 때문에 그 밴드내에서 주가가 형성될 확률이 높습니다.

기업체는 사람들이 모여서 하는 것이고 그래서 가치 투자자로 성장하자 살아있는 생명체와도 같습니다. 그래서 기업의 가치는 수시로 변합니다. 그렇지만 회사에 초특급 호재나 악재가 없는 이상 회사의 가치가 하루에 수천억씩 변하지는 않습니다. 그저 회사가 벌어들이는 이익에 따라서 실제 기업의 가치는 꾸준히 박자를 맞춰나갈 뿐입니다.

안전마진(Safety Margin)

아무리 강조해도 지나치지 않을 가장 중요한 단어입니다. 회사의 내재가치와 현재 기업가치 즉, 적정주가와 현재주가 사이의 괴리율을 말합니다. 이 괴리율이 크면 클수록 안전마진이 큰 주식입니다. 그레이엄과 버핏은 안전마진이 30%이상 확보된 경우에만 주식을 매입하라고 하였습니다. 이렇게 큰 안전마진을 확보하고 주식을 매입하면 하방경직성이 가치 투자자로 성장하자 있기 때문에 주가가 내릴 확률 보다는 오를 확률이 더 높아집니다. 그리고 주가 하락기에도 다른 투자자들 보다 상대적으로 주가 하락의 피해를 덜 보게 됩니다.

주가는 장기적으로 실적을 따라가지만, 단기적으로는 사람들의 광기에 따라 움직입니다. 저를 비롯한 여러분은 사람들의 광기의 방향이 비이성적인 방향으로 흐를때를 투자 기회로 삼아야 합니다. 사람들이 비이성적으로 주식을 투매할때가 대개는 좋은 주식 매수 찬스입니다.

4단계 : 관심종목 등록 후 지속적으로 모니터링 하기

이렇게 밸류에이션까지 마친 종목들은 관심종목으로 등록합니다. 안전마진이 아직 충분하지 않지만 모든 면에서 훌륭한 회사는 일단 매수 시기를 기다립니다. 주가가 하락하여 충분한 안전마진이 확보되면 주식을 매입하기 위함입니다. 또는 주가가 오르는 속도보다 내재가치가 더 빨리 올라서 안전마진이 충분히 확보되는 시기가 찾아온다면 주가가 지금까지 몇배가 올랐든 신경쓰지 말고 주식 매입을 시작합니다.

모니터링은 시세 모니터링 보다는 회사의 공시사항을 매의 눈으로 지켜보는 쪽이 낫습니다. 특히 매 분기마다 발표되는 분기 실적과 사업보고서, 그리고 매해 발표되는 1년간의 사업보고서는 정말 꼼꼼하게 읽고 대응해야 합니다. 분기 실적을 꾸준히 업데이트 하면서 회사의 내재가치 변동을 추적합니다. 회사가 장사를 잘 해서 내재가치가 더 올라갔다면 안전마진도 더 충분히 벌어져 있을 것입니다. 이 경우에는 주가가 아무리 많이 올랐더라도 내재가치가 상향되었기 때문에 주식을 매도 하지말고 보유하는 편이 좋습니다.

특히 악재는 차분히 생각을 해보는 것이 좋습니다. 악재가 궁극적으로 회사의 수익성을 갉아먹고 장기적으로는 회사의 존재 자체에 위협을 가하는 수준이라면 바로 매도하는 것이 옳습니다만 대부분의 악재는 회사의 존립에 큰 영향을 미치지 않는 경우가 많습니다. 이 경우에 다른 투자자들의 투매에 동참하기 보다는 주식을 추가로 매입해서 수량을 늘리는 기회로 삼는것이 현명합니다.

악재와 호재는 단발성인지 영속적인것인지, 회사의 실적에 직격탄을 날리는 것인지 별 타격을 못 주는 것인지. 나아가 회사의 존립자체에 영향을 주는 것인지 아닌지를 판단하는 사고 과정이 필수적입니다.

5단계 : 매수와 매도, 그리고 보유 (포트폴리오와 자금관리)

이번 5단계는 실제로 투자를 집행하는 단계입니다. 앞선 4단계까지는 애널리스트의 업무 영역에 가깝다면 이번에는 전쟁터에 나가 싸우는 트레이더나 펀드매니저의 영역에 가깝습니다. 매수와 매도는 예술에 가깝습니다. 포트폴리오와 자금관리는 고도의 집중력을 요구합니다. 자칫 한번의 실수로 포트폴리오의 밸런스가 깨질 수 있습니다. 잘못하면 이는 투자자에게 장기간 큰 고통을 안겨주기도 합니다.

아기를 다루듯 섬세함으로 애인을 대하듯 진실함으로 꾸준히 꽃을 가꾸듯 계좌를 가꾸어 나가는 테크닉이 필요합니다. 이번 5단계는 투자의 성패를 결정짓는 단계로 많은 경험을 요하기도 합니다.


언제 매수하는가?

제 경우에는 주가가 안전마진 30%이상 확보되는 시점부터 매수를 시작합니다. 물론 기업의 영업 환경에 아무 이상이 없고 장기적으로도 회사를 좋게 보는 경우에 한해서 입니다. 주가가 내려와서 가격이 싸져 안전마진이 많이 확보된 경우든 주가가 가파르게 올랐지만 여전히 많은 안전마진을 확보하고 있는 경우든 차트 모양이나 시장 상황에 흔들리지 않고 매수에 임합니다.

언제 매도하는가?

주가가 오르는 속도가 기업의 내재가치가 오르는 속도보다 빠를때 매도합니다. 주가가 너무 가파르게 올라서 적정가격을 넘어서고 가치 투자자로 성장하자 시장이 과열되어 비싸다고 생각되는 시점부터 분할 매도를 시작합니다.

또는 기업이 영위하는 사업이 애초에 생각했던 것과 다르게 흘러가는 경우에 매도를 시작합니다. 기업에 위험이 감지되는 경우 빠른 매도 판단을 하지 않고 시간을 끌 경우 큰 손실로 이어질수도 있습니다. 이때 매도 판단은 앞서 설명 드렸 듯 실적 악화나 기업에 발생한 악재가 단발성인지, 아니면 장기간 지속되는 것인지를 판단하는 작업이 선행되어야 합니다.

마지막으로 현재 보유중인 종목보다 더 안전마진이 크고 장기 성장 전망이 좋은 기업을 발굴했다면 종목 교체를 위해서 매도를 고려 해볼 수 있습니다.

분할 매수, 분할 매도와 비중 조절

인간은 절대로 주가의 바닥이나 꼭지를 잡을 수 없습니다. 운이 좋아 바닥에 매수했다고 해도 많은 수량을 구입하지 못합니다. 한번의 매수에 모든 자금을 투입하는 것은 굉장히 위험한 행동입니다.

우리는 밸류에이션 과정을 통해 산출한 내재가치를 알고 있습니다. 그리고 안전마진이 30%이상 확보된 경우에 주식 매입을 시작한다고 했습니다. 충분히 안전장치를 확보했지만 가격의 방향을 우리가 예측할 수 없기 때문에 또 하나의 안전장치가 필요합니다. 그것이 바로 '분할매수'와 '분할매도' 입니다.

특정 종목에 진입할 때, 투자하기로 마음 먹은 돈 100%를 투입하지 마세요. 처음에는 10%~20% 정도만 투입하고 시장 상황을 지켜보는 것이 좋습니다. 그리고 추가 금액의 투입은 추가로 발표 되는 분기 실적과 외부 상황을 고려하여 하는 것이 좋습니다. 혹시 마음이 급해서 계속 물타기를 하는 경우에 주가가 추가로 더 하락할 경우 장기간 손실을 입을 가능성이 커집니다. 분할매수는 큰 텀을 두고 하는 것이 좋습니다. 분할 매수 하는 금액이 커질수록 추가 투입 금액도 커지기 때문에 신중하게 투자하도록 합니다.

분할매도 역시 마찬가지입니다. 주가가 내재가치에 도달했다고 해서 100% 다 매도하면 추가 상승분이나 추가 어닝 서프라이즈, 복리의 혜택 등을 누릴 수 없습니다. 일단은 원하는 가격대에 도달한 주식은 20~30%정도의 비중만 줄입니다. 그 이후에 주가가 추가적으로 오르면 아직 안 팔고 남겨둔 주식이 올라서 기분이 좋습니다. 반대로 주가가 떨어지면 30%는 익절 했기 때문에 추가로 싼 가격에 주식을 다시 재매입 할 수 있는 기회가 와서 좋습니다.

가치투자의 원리를 분해하다 (1)

흔히 저렴한 종목을 지속적으로 사고, 비싸진 종목을 파는 것을 ‘가치투자’라고 합니다. 그러나 이렇게 설명해서는 가치투자의 효과가 무엇인지 파악하기 조금 어렵게 느껴집니다. 왜냐하면 아주 복잡한 메카니즘들이 여러가지 섞여 있기 때문입니다. 그리고 투자자들은 이들을 잘못 이해하기 매우 쉬운 것도 사실입니다.

예를 들어보자면, 장기투자를 하는 것을 ‘가치투자’라고 이해하는 사람도 많습니다. 하지만 만약 10년간 투자를 하는 동안 1년만 종목이 저평가였고 9년간은 매우 고평가였다면, 이 사람은 장기투자를 했음에도 과연 가치투자를 했다고 말할 수 있을까요? 우리는 장기투자와 저평가 투자를 자연스럽게 혼용해서 이야기하곤 합니다. 하지만 두가지는 전혀 다른 효과를 가져올 수 있어요.

또다른 예로, 가치투자를 성장성이 우수한 양질의 기업에 투자하는 것으로 이해하기도 합니다. 아래의 문장을 읽으면 굉장히 자연스럽게 읽혀질 것 같아요. “가치투자자인 A씨는 성장성이 우수한 양질의 기업을 골라서 장기적으로 투자하여 큰 수익을 올렸다”. 그러나 양질의 기업에 투자하는 것은 ‘우량주 투자’라고 합니다. 우량주들은 대체로 저렴하지 않아요. 또한 성장성이 우수한 기업은 대체로 더욱 고평가됩니다. 이를 성장주 투자라고 합니다. 가치투자의 핵심은 역시 저렴한 종목을 고르는 것인데, 필연적으로 성장성이 낮거나 양질도 아닌 기업에 많이 투자하게 됩니다.

오늘은 가치투자의 효과에 대해 깊게 생각해보고자, 수익률을 분해한 논문을 한번 살펴볼 것입니다. 그러기 위해 장기투자의 관점을 잠시 내려놓고, 저평가 종목에 1년씩만 ‘단타’를 친다고 해석해볼게요. 강남 아파트라는 ‘대상’을 사는 방법과, ‘아파트 경매’라는 방법론을 반복하는 것과는 결과에 상당한 차이가 있겠죠? 우리는 대상이 아니라 방법론에 호기심이 생깁니다. 그래서 주기적 단타의 결과를 살펴봄으로서 가치투자 방법론 자체의 효과를 이해하고자 합니다.

미리 퀴즈를 한번 내보겠습니다. 가치투자를 한다는 것은 저평가 기업을 산다는 것이죠. 이 기업들의 수익률은 단순히 시장 전체에 투자하는 것보다 높을까요? 높다면 그것은 기업들이 더 빨리 성장했기 때문일까요? 배당이 높았기 때문일까요? 아니면 밸류에이션이 높아졌기 때문일까요? 도대체 가치투자를 하면 고평가 기업에 투자하는 것보다 무슨 이유 때문에 수익률이 높아졌을까요?

제가 오늘 소개해 드리는 내용은 O’Shaughnessy asset management 에서 2018년 발행한 내용을 평역한 것입니다. 글은 두편에 나눠서 설명하도록 하겠습니다. 글이 행여나 너무 길어서 읽기 힘드실까봐 걱정입니다. 그러나 우리가 흔히 접하는 투자의 원칙들을 아주 구체적으로 이해할 수 있는 탁월한 글이므로 시간을 내어 읽어봐주시면 좋겠습니다. 첫 편은 수익률 분해에 들어가는 기본 내용을, 두번째 편은 구체적으로 가치투자의 효과를 분해해볼게요.

이 글에서 가장 헷갈리기 쉬운 부분은 ‘이익’과 ‘수익률’ 부분입니다. 여기서 이야기하는 대부분의 이익은 ‘기업’이 발생시키는 재무제표상에서의 이익, 그리고 그것이 주주에게 상징하는 이익률입니다. 주식 보유자의 계좌에 나타나는 수익은 ‘수익률’입니다. 헷갈리기 쉬운 부분인데요, 예를 들면 어떤 건물이 매년 5%의 임대료 ‘이익’을 낼 수 있습니다. 그러나 투자자가 건물을 어떻게 사고 팔았는지에 따라 남긴 총 수익을 ‘수익률’이라고 구분해서 부르고 있습니다. 이 점을 고려해서 보시면 덜 헷갈리실 것 같아요.

또 한가지, 밸류에이션이나 멀티플에 대한 이야기가 자주 나오는데요, 여기서는 주로 주식의 가격과 그 주식의 주당 이익의 비율입니다. 멀티플은 ‘배수’라는 뜻으로 비율을 뜻하는 것이고, 밸류에이션 역시도 주당 이익에 비해 몇배나 비싸게 거래되는지 그 수준의 고저를 뜻하는 단어이므로 정확히 동일하게 쓰이고 있습니다. 연간 10만원의 이익을 내는 주식이 100만원에 팔리고 있으면 멀티플/밸류에이션은 10배, 그리고 가격이 150만원으로 올라가면 15배, 이때 연간 이익이 다시 15만원이 되면 15만 vs 150만 이므로 다시 10배의 멀티플이 됩니다. 혹시 이런 용어들에 익숙지 않다해도 괜찮습니다. 오늘은 간단하게 생각하셔도 무방합니다.

핵심 요약

  • 팩터 투자에서 정의하는 가치투자는 근본적으로 ‘이익이 증가하지 못한 나쁜 기업’을 매우 싼값에 사는 것.
  • 이런 나쁜 기업들의 이익증가율은 평균적으로 1년 후 부터 개선되어 시장평균에 수렴하는 성질이 있음.
  • 시장은 이를 알기 때문에 조기에 멀티플이 (이익과 가격의 배수) 빠르게 증가하는 경향이 존재함.
  • 그러나 시장은 단기적으로 이익이 감소하는 나쁜 기업을 가차없이, 과도하게 할인시킴.
  • 결론적으로 밸류 포트폴리오는 그 포트폴리오가 만들어 낼 수 있는 미래 이익흐름대비 과도하게 할인되어 있음. 시장 대비 과도한 할인이 정상 가격으로 돌아오면서 발생하는 수익이 밸류 전략 성과의 원천.

원제: 팩터를 원점에서 부터 보기 : 과거와 미래에서, 팩터는 언제 어떻게 왜 작동하는가?

(역자 : 2018년에 쓰인 글임을 감안해 우버 사례를 생각해주세요)

오늘 10억원을 투자해야 한다면, (1) 뉴욕의 택시 영업권에 투자 하시겠어요? 아니면 (2) 우버 주식에 투자를 하시겠어요?

사람들에게 이 질문을 던지면, 대부분은 ‘우버’라고 대답할 것입니다. 사람들은 주식 투자에 있어 기업의 근본적인 성장을 중시하지만, 가격에 대해서는 함께 고려를 안하는 경향이 있습니다. 성장성과 흥분감만 본다면 우버가 당연히 눈에 띕니다. 하지만 이 글에서는 택시 영업권처럼 유행에 뒤쳐진 댓가로 엄청나게 할인된 자산과, 우버처럼 (최근에는 힘들었지만) 강력한 성장성을 지닌 자산이 둘다 훌륭한 투자처가 될 수 있음을 살펴보겠습니다. (역자주 - 저희는 우선 전자인 가치투자만 살펴볼 것입니다)

대다수의 사람은 택시 영업권의 가치가 점차 사라질 것이라고 직감합니다. 이런 분위기 덕에 택시 영업권 가격은 몇년전과 비교해 크게 하락해 있습니다. 그러나 만약 택시 산업이 살아남아 미래에 현금흐름을 창출해낸다면, 현 시점의 과도한 비관적 전망은 오히려 투자기회로선 긍정적이라 할 수도 있습니다. 낮은 성장률 혹은 마이너스 성장률을 보이는 투자처도, 가격만 맞다면, 여전히 좋은 투자처가 될 수 있다는 것이죠. 앞으로 나올 ‘가치투자’ 이야기에서는 ‘택시 영업권’ 사례를 떠올려 보시면 좋겠습니다.

최근엔 어려움을 겪고 있지만, 우버 주식은 여지껏 많은 투자자를 부자로 만들었습니다. 고성장 고모멘텀 (가격 상승 추세)의 대표적인 사례라 할 수 있죠. 성장주 투자가 어려운 이유는 때로는 실적이나 매출 대비 가격 멀티플(배수)이 과도하게 높아, 실제 창출하게 될 현금흐름 대비 합리화할 수 없는 수준까지 가기 때문입니다. 하지만 이런 종목도 정확한 타이밍에 산다면, 회사의 성장과 함께 큰 수익도 낼 수 있을 것입니다. 타이밍이 핵심적입니다. 우버의 예시는 모멘텀과 glamour(유행하는) 주식을 논할때 떠올려 보시면 좋겠습니다.

가치주(Value)와 모멘텀주식(Momentum)은 발생시키는 수익은 수렴과 발산의 효과에 의해 만들어집니다. 가치주는 구조적으로 저렴하게 할인되었다가 점진적으로 제값에 수렴하여 갑니다. 모멘텀 주식은 제값에 거래되거나 약간 비싸게 거래되다가 단기적으로 더욱 고평가되어 가는 발산 과정을 거칩니다. 그러다가 다시 제값으로 돌아오죠. 두 스타일 모두 시장의 착오를 보여주는 사례이고, 이를 포착할 때 소위 초과수익 (alpha)이 만들어집니다.

이 글에서는 팩터들이 작동하는 원리를 하나의 통합된 이론체계 위에서 설명하여, 위의 내용들을 한결 이해하기 쉽게 만들 것입니다. 이 글은 네 장으로 나뉩니다.

  1. 기초 : 우선 팩터 인덱스들을 살펴보고 이들의 수익률을 해부합니다.
  2. Value : 가치주 팩터에 대한 깊은 고민을 해보겠습니다. 가치주 투자가 어떻게, 왜 작동하는지 설명한 이후, 최근의 성과부진을 살펴보고, 향후에 가치주 투자 타이밍을 잡을 수 있는지 보겠습니다.가치 투자자로 성장하자
  3. 모멘텀 : 이후에 모멘텀 팩터에 대한 깊은 고민을 해보겠습니다. 어떻게 왜 작동하는지를 살펴본 다음, Value 팩터와 어떻게 대비되고 또 보완되는지 그 충격적인 효과를 강조하겠습니다. 또한 모멘텀 투자 타밍에 대한 논의로 끝내겠습니다.
  4. 결론 : 이후 우리의 연구를 요약하고, 미래로 시선을 돌려보겠습니다.

이 논문을 읽고 나면 팩터 투자에 대한 이해가 한결 깊어질 것이고, 새로운 질문들도 많이 떠오르게 될 것입니다.

(역자주 - 우리는 이번에는 Value 만 살펴보겠습니다.)

기초 : 팩터 수익률 분석을 위한 프레임워크

향후 설명할 흥미로운 결과들을 살펴보기에 앞서 우리가 사용한 두가지 기법을 설명드리겠습니다.

인덱스 구축 : 우리는 팩터를 사용해 주식 인덱스를 만들 것입니다. S&P500 이라는 인덱스가 미국의 대형주에 단순히 투자한 결과를 보여주듯이, 팩터를 활용한 전략을 복제하는 인덱스가 필요하죠.

수익률 분해 : 이러한 인덱스를 만든 이후, 장기 수익률이 어떻게 구성되어 있는지를 ‘분해’할 것입니다. 이들을 분석하면 팩터의 작동 방식을 조금더 이해하게 될 것입니다.

이런 기술들을 사용하다 보면 ‘turnover’ (이하 종목 교체) 라는 문제에 직면하게 되는데요, 시간이 흐르며 팩터 인덱스들은 내부 종목이 새로운 종목으로 교체됩니다. 수익률을 분해할 때는 종목 변화로 인한 왜곡효과를 생각해야 하죠. 이를 추적하기 위해 새로운 방법론을 만들었습니다.

인덱스 구축 설명

모든 팩터들에 대해 S&P500 과 같은 하나의 인덱스를 만들어 나갈 것인데요, 실제 인덱스처럼 종목 변화와 주식 희석 효과등을 수정주가로 반영할 겁니다. 이를 통해 주식 하나당 기준으로 이익, 현금 흐름, 매출 등의 효과를 추적할 수 있습니다.

팩터 인덱스를 살펴볼 때 아래의 것들에 유념해주세요.

  1. 대형주 중심 : 우리는 시가총액이 많은 대형주만 사용합니다. 팩터의 효과는 중형주, 소형주, 초소형 주에서 월등히 강하게 나타나는데요, 대형주만 분석한다는 것은 보수적으로 접근한다는 것입니다. 대형주에서 찾아낸 가치 투자자로 성장하자 현상은 자연히 더 작은 시가총액 종목들에서 더 뚜렷하게 나타날 것입니다.
  2. 균등 배분 : 인덱스를 구성하는 종목의 비중은 가격 배분이나 시가총액 배분 방식이 아니라, 모두 같은 비중을 가지는 ‘균등 배분’ 방식입니다. 인덱스를 리밸런싱하는 날짜에 모든 주식 비중은 서로 동일해집니다.
  3. 모든 배당의 재투자 가정 : 인덱스 안의 주식에서 발생하는 모든 배당은 주주에게 지급되지 않고 즉시 같은 인덱스를 추가 매수하는데 쓰인다고 가정합니다. 이런 재투자 금액은 배당을 사실상 자사주식매입으로 만드는 효과가 될 것이고, 주당 성장성을 키우는 요소가 됩니다. 기업마다 배당율의 차이가 있는데, 모든 배당이 재투자된다면 개별 배당율의 효과를 상쇄하게 됩니다. 이 점 때문에 팩터 전략들의 근본적인 성장성 측정과 비교가 가능해집니다.

수익률 분해

수익률 분해의 개념을 알기 위해 아래 테이블에 예시를 담았습니다. S&P500 의 수익을 배당 (Dividend Return), PE 멀티플 확대 (PE Multiple Expansion), 기업 이익률 확대 (Profit Margin Expansion), 주당 매출 성장 (Sales Per Share Growth)으로 분해했습니다. 1964년 6월부터 2017년 10월까지의 기간에 대해 우선 시작과 끝 시점의 인덱스 관련 정보를 보시지요.

끝나는 시점과 시작 시점을 비교하면 아래와 같은 분해가 가능합니다.

S&P500의 연평균 수익률 9.85%는, 3.07%의 배당 수익, 0.45%의 멀티플 확대, 0.03%의 이익률 확대, 그리고 6.3%의 매출 성장으로 볼 수 있습니다. 이렇게 본다면 해당 기간의 S&P500의 수익률의 대다수는 성장과 배당이라는 기업의 재무적 요소에서 나왔습니다. 멀티플 증가와 이익률 개선의 효과는 무시할만큼 작았는데, 1964년과 현재의 시장 밸류에이션의 차이가 비슷했던 점도 한 이유입니다.

위의 수익률 분해를 더 단순화하기 위해서, 배당으로 인한 이익을 자사주 매입으로 전환하고, 이익률 확대와 주당 매출 성장을 주당 수익 (EPS) 성장으로 합산해볼 수 있습니다. 그렇다면 멀티플 증가를 제외한 모든 요소는 EPS의 성장으로 합쳐집니다.

모든 수익 분해를 단순하게 EPS성장과 PE멀티플 성장의 효과로 나뉘어 봤습니다. 회계적 효과도 제외하기 위해 ‘특수항목 및 중단영업전 이익’등을 제외한 이익만을 사용하겠습니다.

종목 교체의 문제

종목 교체의 문제를 고려해야 하는 이유는 무엇일까요? 이를 살펴보기 위해서 가치투자 팩터에 대한 중요한 질문 하나를 곱씹어보겠습니다. 가치투자가 초과 수익률을 준다는 사실은 누구나 알고 있습니다. 하지만 정확히 어떻게 초과 수익이 발생하고 있는 것일까요?

  1. 이익률 (Yield) : 저렴한 주식이 투자금 대비 상대적으로 더 높은 실적 이익률을 달성하기 때문에 투자자도 초과수익률을 누리는 것일 수도 있습니다. 회사가 발행하는 고수익 채권이 국채보다 이자 이익률이 더 높아, 결과적인 수익률도 더 높은 것과 마찬가지로 말이죠.
  2. 재무적 성장 (Fundamental Growth) : 실적 하향세의 기업들이 어려운 시기를 지나며 실제로 재무적 성장율이 개선되는 효과로 초과 수익률을 제공할 수도 있습니다.
  3. 멀티플 확대 (Multiple Expansion) : 저렴한 주식이 덜 저렴해지는 과정에서의 멀티플 확대가 초과 수익률을 제공하는 것일 수도 있습니다.

가치투자 팩터의 초과 수익률의 요인을 분해하기 위해서 우리는 위에 S&P 500을 분해한 것과 같은 방식을 써보겠습니다. 만약 성장 덕분이 크다면, 아마도 위에서는 (1)과 (2)의 효과가 크다고 할 수 있죠. (1)은 배당과 재투자로 연결되는데, 우리는 모든 배당을 재투자하는 식으로 인덱스를 구성하기 때문에 모두 성장성과 동일해집니다. 만약 수익률의 요소가 멀티플 확대에 의한 것이라면 가치투자의 핵심은 (3)의 메카니즘이 크다고 할 수 있습니다.

한번 살펴볼까요? 아래는 가치투자 팩터의 수익률을 1964년 6월부터 2017년 10월까지 비교해본 것입니다. 이 팩터 인덱스는 매년 6월 말에 1년주기로 투자하며, 미국의 대형주 중 가장 저평가중인 20%의 주식을 선별하는 방식을 사용합니다.

이렇게 결과를 보면, 가치투자의 모든 수익은 이익 성장에서 나온 것 같습니다. 이 말인즉 가치투자는 향후 EPS 성장이 강해질 회사들을 선별했다는 뜻이 되는데요, 기업으로서의 유기적 성장율이 높아질 종목들을 뽑았거나, 아니면 주가 대비 많은 현금배당을 해서 재투자를 하고 주식수를 늘릴 수 있는 회사들을 잘 선정 했다는 뜻입니다. 멀티플 확대는 무시해도 될만큼 작은 효과를 보인 것 같습니다.

하지만 아마 여러분은 이 결론이 틀렸다는 것을 직감하셨을 겁니다. 가치투자가 시장지수를 이긴 이유가 ‘더 높은 EPS성장’ 덕분이라는 것은 이상하죠? 가치투자의 대상이 저렴할 수 있는 이유는 성장에 대한 시장의 기대가 낮기 때문입니다. 이들이 실제로 다른 기업보다 성장성이 높다면, 그들이 저평가될 이유가 없겠지요.

그러니 무엇인가 분명히 잘못된 것입니다. 아래에 가치투자 팩터의 EPS와 S&P500 시장 전체의 EPS의 추이를 살펴보겠습니다.

확실히 가치투자의 EPS 성장(파란색 선)이 더 높다는 점이 보이긴 하네요. 하지만 각지고 들쭉날쭉한 톱니 모양의 패턴이 지속되는 것도 보입니다. 무슨 일이 발생하고 있는 걸까요?

S&P500과 같은 시장지수와는 다르게, 가치투자 팩터 인덱스는 액티브 (능동형) 투자전략이라 매년 상당한 종목 교체가 발생하고 있습니다. 연간 종목들의 평균 38%가 교체되고 있으며, 그러니 인덱스에는 매년 아주 다른 재무제표를 가진 종목들이 38%나 신규 편입된다는 것이죠. 매년 6월 말에 구 종목들이 신 종목으로 바뀌는 순간, 인덱스의 EPS는 계단처럼 상승하는 톱니 패턴을 보이는 것입니다.

위에 우리가 실행한 수익률 분해는 가치투자 팩터의 계단식 EPS상승을 실제 EPS의 성장성이라고 가정해버려 잘못된 결론을 냈습니다. 위의 성장세는 기업들의 성장이 아니라, 종목을 교체하는 과정에서 인덱스 안에서 인위적으로 발생한 성장효과에 가깝습니다. 팩터의 수익률을 분석하려면 이런 종목 교체 효과를 잘 감안할 수 있어야겠습니다.

종목교체 문제의 부분적 가치 투자자로 성장하자 해결

하나의 방법은, 리밸런싱이 발생하는 주기가 ‘사이’에만 수익률 분해를 하는 것입니다. 위의 예시에서는 매년 6월말과 다음해 6월말 사이에는 리밸런싱이 없어 종목들이 거의 동일하다는 점을 활용하여, 매년 별도의 수익률 분해를 할 수 있습니다. 하지만 단점은 1년 이상의 주기를 분석할 수 없다는 점과 리밸런싱이 끼어있는 기간을 분석할 수 없다는 점입니다. 교체된 다른 종목들의 데이터를 비교하게 되는 셈이니깐요.

어쨌든 1년 주기로 계산을 해보았습니다. 6월말에 리밸런싱을 고정하는 것이 아니라, 매월에 걸쳐 1년 주기의 새로운 포트폴리오를 만들고, 각자 다른 월에 리밸런싱되는 12개의 전략의 수익률을 분해해봤습니다. 월간으로 아래와 같은 분석이 나옵니다.

한해에 시작되는 12개의 전략을 평균하여 아래와 같이 단순하게 그려볼 수도 있습니다.

이렇게 살펴보니, 가치투자 팩터는 거의 모든 수익률이 멀티플 확대(파란색 바차트)에만 의존한다는 점을 볼 수 있습니다. 이익 성장으로 인한 수익 기여율(오렌지 바차트)은 대부분의 기간에 오히려 마이너스입니다. 그러니 가치투자는 성장 전망이 낮아서 저렴하다는 생각은 100% 정확한 것으로 드러납니다. 최소한 단기적으론 그렇죠. 앞선 분석은 이렇듯 종목 교체 문제를 생각지 않아서 잘못된 결과를 도출한 것입니다.

리밸런싱 성장, 보유중 성장 : 종목 교체를 감안한 수익률 분해

종목 교체가 수익률 분해 결과에 미치는 문제를 정확하게 이해해볼 필요가 있습니다. 특정 인덱스의 수익률을 분해한다는 것은 결국 인덱스가 시작하는 시점의 특성과 끝났을 때의 특성을 비교한다음에 연율화 (annualize)한다는 것입니다. 그러니 팩터 인덱스처럼 중간에 종목들이 자주 교체되는 경우라면, 수익률 분해가 잘못 왜곡되기 쉽습니다.

예시 : 가치투자 팩터 인덱스가 PE 멀티플이 평균 10배인 종목들로 구성되어 있었는데, 1년 동안 이들 기업의 이익은 변화하지 않았지만 주식의 가격은 50% 상승하여, PE 멀티플이 평균 15배가 되어버렸어요. 인덱스 안에서 이 모든 종목은 매도되어지고, 다시 PE 멀티플이 10인 종목들로 채워넣었습니다. 인덱스의 투자자는 결국 PE 멀티플 10배에 사서 15배에 파는 것을 매년 반복합니다.

특정 인덱스가 멀티플이 얼마나 증가했는지를 볼 때 보통 시작점과 종료시점의 PE 멀티플을 비교하게 되지만, 위의 사례에서 이런 비교를 하면 아무런 변화가 없다고 오해하기 쉽습니다. 왜냐하면 PE멀티플이 상승하는 효과가 중간에 종목교체를 통해 다시 10으로 돌아오면서 사라져버리기 때문입니다. 아래와 같이 말이죠.

위의 메카니즘으로 3년동안 리밸런싱을 한 결과입니다. 시작과 3년 후의 시점 (파란색 박스)을 비교하면 아무런 차이가 없습니다. 그래서 PE멀티플의 변화가 없었다는 해석을 할 수 있습니다. 실제로는 오히려 PE 멀티플의 변화가 유일한 변화였는데 말입니다.

비록 PE 멀티플에 대한 정보는 PE칸에서는 완전히 사라지지만, 인덱스의 EPS 정보로 변환되어 남게 됩니다. 아래와 같이 말이죠.

리밸런싱이 발생하는 시점에 PE 멀티플은 15에서 10으로 떨어지는데 (파란색), EPS는 100에서 150으로 증가합니다 (붉은색). 이는 리밸런싱을 통해 더 많은 EPS를 상징하는 더 저렴한 종목을 매수하였기 때문이죠. 인덱스의 가격을 상징하는 P는 여기서 변하지 않습니다. 그러니 P/E 멀티플이 변화한다는 것은 E가 비례적으로 늘어났다는 것이죠. 이게 바로 주당이익인 EPS입니다.

그래서 PE멀티플은 계속 같은 자리에 있지만, 리밸런싱의 효과는 EPS에 반영되고 있는 것입니다. 즉 50%의 멀티플 상승은 다시 EPS의 50% 상승으로 전환되는 것이고, 마지막 3년 차까지 100에서 337.5로 상승하게 됩니다.

이것 하나를 기억하시면 되겠습니다.

리밸런싱 법칙 : 리밸런싱이 발생하여 인덱스의 밸류에이션이 변화할 때마다, 그 사건은 인덱스의 재무적 수치 (EPS 등)에 비례적인 영향을 미치고, 그 반대도 마찬가지다.

리밸런싱에서 발생하는 EPS 변화는 포트폴리오 기업들의 EPS가 성장하는 것과는 다른 점이 있는데 바로 리밸런싱 날짜에 ‘일순간에’ 발생한다는 점입니다. 그러니 차트에서 이를 포착하긴 쉽습니다. 위에 나타난 차트에서 EPS의 톱니 같은 움직임이 바로 그것이죠.

위 파란색 선에 나타난 계단식 수직 점프 패턴은 수익률 분해시 ‘성장’으로 나타났는데, 이는 PE 멀티플을 다시 낮추는 효과가 EPS의 상승으로 전환되는 과정에서 발생한 것입니다.

우리는 이러한 성장을 ‘리밸런싱에 의한 성장’이라고 부르겠습니다. 이는 우리가 주식을 보유하는 중에 기업이 만들어낸 보통의 성장, 즉 ‘보유중 성장’과는 다른 개념입니다. 이 두가지 EPS 성장세를 분류해서 기록함으로써 종목 교체에 대한 왜곡 효과를 피해갈 수 있습니다.

두 성장성 요인을 해석할 때 중요한 점이 있습니다. 만약 리밸런싱에 의한 성장이 지속적으로 존재한다면, 우리가 선택한 전략이 PE '멀티플 확대'를 반복적으로 취하는 방법론 덕분에 재무적 성장이 발생한다고 해석하면 됩니다. 저렴한 멀티플에 사서 비싼 멀티플에 팔고, 늘어난 자본을 다시 저렴한 주식을 사는데 사용하고 또다시 비싸게 판매하는 것을 반복하며 종목 교체시마다 EPS 수치의 점프를 이끌어간 셈이죠. 반대로 어떤 전략의 리밸런싱 성장이 지속적으로 마이너스라면, 우리가 선택한 전략이 PE '멀티플 축소'를 경험하며 재무적 성장성을 잃고 있다는 뜻입니다. 비싼 멀티플에 사서 낮은 멀티플에 팔고, 또다시 비싼 멀티플에 매수를 반복한다는 것이죠. 종목 교체시마다 EPS 수치가 하락해간다는 뜻입니다.

하지만 인덱스 안의 모든 밸류에이션 변화가 리밸런싱을 통해 전환되는 것은 아닙니다. 예컨대 우리의 포트폴리오가 PE 10에서 15로 상승하였으나, 다음 리밸런싱에서 PE 10이 아닌 PE 15의 주식들로 교체되며 오히려 밸류에이션이 유지되었다고 해볼게요. PE 멀티플은 리밸런싱 과정에서 변화하지 않았고 직전의 멀티플 상승은 EPS성장으로 전환되지 않았습니다. 이렇게 포트폴리오 전체의 밸류에이션이 높아진 채 그 안에 잔존하는 경우를 수익률 분해에서 별도 분류하겠습니다. '리밸런싱 되지 않은 밸류에이션 변화'라 칭하겠습니다.

그래서, 종목 교체가 발생하는 인덱스의 수익률을 아래와 같은 세가지 요소로 분해할 수 있습니다.

  1. ‘보유중 성장’(Holding Growth) 수익률 : 인덱스에 포함된 기업들의 자체적 성장으로 발생하는 수익률. 재무적 투자, 인수합병, 자사주 매입, 자본 재투자 수익률, 배당에 의한 재투자 가정 수익률 등으로 포함합니다.
  2. ‘리밸런싱에 의한 성장’(Rebalancing Growth) 수익률 : 인덱스를 리밸런싱할 때 기존 주식들의 밸류에이션과 신규 주식들의 밸류에이션 차이가 만들어질 때 재무적 성장처럼 전환된 수익률.
  3. ‘리밸런싱 되지 않은 밸류에이션 변화’(Unrebalanced Valuation Change) 수익률 : 인덱스가 밸류에이션 변화를 일으켰지만, 리밸런싱에 의해 재무적 성장으로 전환되지 않고, 오히려 마지막 순간까지 전체 포트폴리오의 밸류에이션 상승으로 남아있게 되는 수익률 기여 효과. 이 효과는 미래에 역행할 수 있고, 고로 수익률에 영향을 미칠 수 있음.

각 요소들이 양이나 음의 수일 때 아래와 같은 의미가 있습니다.

위의 방법론을 가치투자 팩터에 적용하면 우리의 수익률 분해는 아래와 같이 변화합니다 :

우리가 저번에 계산한 방식에서 멀티플의 확대가 중요치 않다고 해석한 점은, 리밸런싱 기간이 지나가고 나서 최종적으로 변화한 멀티플의 효과만 살펴본 것입니다. 그 효과는 자연히 미미하게 나타났죠. 하지만 더 멀티플이 저렴한 종목으로 매번 교체를 할 때 수치에서 사라져버린 멀티플의 확대 효과가 중요합니다. 분석 방법을 개선하자 이런 리밸런싱 효과가 뚜렷하게 나타납니다.

이렇게 수익률 분해의 방법론을 확립하였으니, 이제 진짜 팩터 수익률을 분석할 차례입니다.

천대표 : 오늘은 여기까지 살펴보고 나머지는 빠른 시일안에 다시 이어가겠습니다. 두번째 파트는 프리미엄 회원에게만 제공되오나, 일반 회원께서 궁금하시다면 원문 논문을 찾아보시는 것도 한 방법이겠습니다.
우리가 주식을 사고 팔 때마다 실제로 우리의 포트폴리에서는 아주 많은 메카니즘이 발생하고 있습니다. 이런 메카니즘의 효과를 이해하지 못하고 아무렇게나 매매를 한다면 아마도 계좌에 부정적인 효과를 누적하고 있을 가능성이 높습니다. 그리고 매매가 많아지거나 충동적이 될수록 그 효과를 계산하긴 더욱 어려워질테죠. 자연히 개선하기도 어려워지고요. 투자에서 ‘간단한 원칙’을 찾는 행위는 결국 우리가 아주 잘 이해하는 효과를 극대화하고, 쓸데 없는 효과를 최소화하기 위해서입니다. 그러나 간단하기만 해서는 안됩니다. 우리가 원칙을 깊게 이해하는 것이 중요합니다. 그러기 위해서는 흔히 알려져 있는 투자 조언들을 이렇게 데이터로 분석해보는 것이 참 많은 도움이 됩니다. 더 나아가 그 분석을 정교하게 구현해서 투자에 활용해보면 더욱 좋겠지요.

참고로 이런 데이터분석을 마음껏 활용할 수 있는 툴이 있습니다.

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코웨이는 외국인 주주 비중이 60%로 높다. 수년간 분기배당과 고배당 등 매력적인 주주환원정책을 펼친 덕분이다. 라자드, 블랙록, GIC 등 큰손들도 포트폴리오에 담아왔다. 최대주주가 넷마블로 바뀌며 새로운 국면을 맞았다. 일부는 투자자금을 회수하기 시작한 반면 새롭게 포트폴리오 편입에 나선 투자자들도 있다. 해외주주 구성 변동양상을 통해 달라진 코웨이의 기업 전략을 조망해 본다.

이 기사는 2021년 07월 27일 14:33 더벨 유료페이지에 표출된 기사입니다.

올해부터 코웨이의 '5% 이상 지분 보유 주주' 명단에 영국 투자운용사인 임팩스에셋그룹(Impax Asset Management Group Plc)이 모습을 드러냈다. 임팩스에셋은 기업의 단기적인 수익 보다는 성장가능성을 중요 판단 잣대로 여기는 투자자다. 코웨이가 더이상 고배당주가 아닌 탄탄한 펀더멘탈을 지닌 기업으로 재평가받고 있다는 해석이다.

임팩스에셋은 영국 런던에 위치한 대형 투자운용사다. 1998년 기후변화 등 환경 문제 해결에 중점을 두고 탄생했다. 국제금융공사(International Finance Corporation)의 지원을 받아 재생에너지, 물, 폐기물 관리 등의 사업을 영위하는 기업과 자산(주식, 사모펀드)에 투자하고 있다. 투자 범위는 유럽, 북미, 아시아 등 광범위하다.

코웨이와의 첫 인연은 해외 IR에서 시작된다. 임팩스에셋은 2019년 8월 코웨이 IR팀이 유럽(런던, 에딘버러, 제네바, 취리히) 등에서 개최한 현지 투자설명회 미팅에 참여했다. 임팩스에셋은 코웨이의 '렌탈' 비즈니스가 ESG(환경, 사회, 지배구조)관점에서 매력적이라고 판단하고 베팅을 시작했다.

코웨이 관계자는 "임팩스에셋은 ESG 관점에서 가전 렌탈비즈니스가 지닌 사업 연속성에 대해 높게 평가했다"며 "장기간의 계약기간, 매달 발생하는 수익, 경기변동에 비탄력적인 사업구조 등을 감안했을 때 안정적인 수익 창출이 가능한 투자처라고 판단한 것으로 보인다"고 설명했다.

임팩스에셋의 코웨이 지분 확대 기조는 작년부터 본격화됐다. 기존엔 코웨이 주식을 5% 미만으로 보유하고 있었지만 지난해 10월, 11월 연달아 지분을 5% 이상으로 사들였다. 올들어서도 지난 3월 50만6578주를 추가로 매입해 보유 주식수는 총 461만8278주(6.26%)로 확대됐다.

이는 작년 2월 최대주주가 기존 코웨이홀딩스(MBK파트너스)에서 넷마블로 변경된 뒤 이뤄진 변화다. 임팩스에셋은 코웨이가 MBK 지배 시절 겪던 인수금융 자금부담이 경감돼 재무적 안정성이 보장됐다고 판단했다. 고배당 정책이 해소되면서 기술력이나 신제품 개발 등을 위해 활용할 재원이 많아진 점도 호재였다.

향후 넷마블과의 시너지 가능성도 기대감을 끌어올렸다. 빅데이터와 AI기술을 접목시켜 제품군에 대한 개개인별 수요를 파악해 서비스의 질을 향상시킬 수 있다고 판단한 것이다. 코로나 사태로 렌탈 시장의 장점이 부각됐다는 점도 영향을 끼쳤다. 감염 예방을 위해 실내 거주 시간이 늘어나면서 정수기, 공기청정기 렌탈에 대한 신규 수요가 지속적으로 늘어날 것이란 판단이다.

임팩스에셋은 투자자들 사이에서 대표적인 장기성향 투자자로 분류된다. 당장의 실적이나 배당 이점 보다는 유럽의 연기금처럼 회사의 성장 가능성 등에 주안점을 두고 가치 판단을 하기 때문이다.

임팩스에셋의 작년 투자 내역을 보면 유해 폐기물 업체인 클린 하버(Clean Harbors, Inc.)나 아메리칸 워터 웍스(American Water Works Co Inc) 등 환경개선 비즈니스를 영위하는 기업들이다. 최근에는 수소경제, 스마트소재, 천연성분, 친환경 동물사료 등을 전문으로 하는 기업에도 투자한다. 소가 트림할 때 방출되는 메탄을 줄이는 식품 첨가물을 발명한 네덜란드 화학 회사인 로열DSM(Royal DSM)에도 투자해 이목을 끌었다.

임팩스에셋의 설립자인 이안 심(Ian Simm) 대표는 역시 지속가능 투자 부문에서 명성이 자자한 인물이다. 앞서 맥킨지(McKinsey& Company)에서 고객에게 환경 전략에 대한 컨설팅을 한 이력이 있으며 기후 변화에 관한 기관 투자자 그룹(Institutional Investors Group on Climate Change)의 이사 등을 맡고 있다.

임팩스에셋은 자산 규모가 1279억5962만원이다. 부채총액은 468억8568만원, 자본금은 20억7224만원 등이다. 최대주주는 지분 14%를 보유한 BNP파리바(BNP Paribas Asset Management Holding)다. Global Resource Optimization Fund LP, Impax Environmental Markets plc, BNP Paribas Aqua, BNP Paribas Climate Impact, Wespath International Equity Fund P Series 등 다양한 펀드운용을 통해 지분투자를 하고 있다. 최근 ESG펀드 열풍으로 자금이 대거 유입되면서 운용자산은 작년 초 26조원에서 올해 44조원을 넘어섰다.

금융업계 관계자는 "오랫동안 주요 자리매김해왔던 라자드, GIC, 블랙록 대신 임팩스에셋과 같은 가치투자자들이 지분을 확대했다"며 "코웨이가 최근 고배당주로서의 매력 보다 렌탈비즈니스 등으로 밸류를 평가받고 있다"고 진단했다.

가치 투자자로 성장하자

주식투자 명언 8번째 시리즈로 가치투자 대가 존 네프의 투자비법과 전략!-저PER 투자법과 존 네프 상수(GYP전략)에 대해서 설명한다./ 존 네프(John B. Neff)는 미국의 투자자, 뮤추얼 펀드 매니저, 자선가이다. 그는 단연 세계 최고의 펀드매니저이다. 펀드 매니저들이 자신의 자산을 관리해줄 펀드매니저를 꼽을 때 존 네프가 첫 손가락에 꼽힌다. 실제로 포천지가 이런 질문을 했을 때 항상 1위에 올랐다. 그는 일반인보다 전문가 사이에서 더 유명한 인물이다. 대중적이지 않아도 업계에선 선망의 대상이자 전설로 군림하는 투자의 달인이다.
존 네프(1931-2019)는 미국 오하이오주 워세온 출생으로 털리도대학을 다녔고 1955년에 우등으로 졸업했다 . 그는 1958년 졸업한 케이스 웨스턴 리저브 대학교의 비즈니스 스쿨에 다니기 전에 클리블랜드 국립 시티 은행에서 일했다 . 1964년 그는 뱅가드 펀드 그룹의 하위 고문인 웰링턴 매니지먼트 컴퍼니에 입사했다 . 회사에서 3년을 보낸 후 Windsor , Gemini 및 Qualified Dividend 펀드의 포트폴리오 관리자로 임명되었고, 1995년에 은퇴했다.

1964년 6월에서 1995년 12월까지 윈저펀드를 운용했는데, 무려 5546.4%의 놀라운 수익률을 거뒀다. 이는 같은 기간 S&P500지수의 총수익률 250%를 웃도는 성적이다. 이 기간 동안 그는 무려 20번이나 시장 평균을 웃도는 실적을 거뒀다 . 그가 운용한 윈저펀드( Vanguard's Windsor Fund) 는 56배나 커졌고, 그 결과 미국 최대의 펀드로 올라섰다. 월스트리트에선 그를 워렌 버핏, 피터 린치와 함께 3대 전설로 꼽힌다. 엄청난 규모의 대형펀드를 30년 이상 히트시킨 이는 그가 유일하다는 호평까지 따라붙는다.
그의 투자기법을 자세히 소개한 책은 그와 민츠가 공동으로 2001년에 저술한 ‘John Neff on Investing’이라는 책이다. 국내에서는 가치 투자자로 성장하자 ‘가치투자 주식황제 존 네프처럼 하라!’라는 제목으로 2007년에 번역되어 출판되었다. 2016년에 3판이 인쇄되었다.

존 네프 저서

존 네프는 PER의 개념과 원리를 처음으로 소개한 사람이다. PER란 시가총액을 순이익으로 나눈 간단한 원리지만, 설명력만큼은 타의 추종을 불허하는 절대 명제로 자리 잡았다. 그는 PER야말로 주식시장 최고의 심판관이라며, 이리저리 헷갈릴 땐 복잡하게 고민할 것 없이 저PER주만 골라 매입할 것을 주장한다. 그를 가치투자자로 규정하는 건 이 때문이다. PER(Price Earning Ratio)이란 주가수익비율을 나타낸다. 주가를 주당순이익(EPS)으로 나눈 수치로, 주가가 주당순이익의 몇 배인가를 의미한다. 즉 시가총액을 연간 순이익으로 나눈 것과 같다. PER가 5배라면 5년간의 순이익만으로 투자원금을 회수할 수 있다는 뜻이다. 투자수익률로 환산하면 연간 20%에 달한다.
네프의 가치투자는 워렌 버핏이나 존 템플턴 등과는 다소 차이가 있다. 저평가된 저가주를 매입해서 제값이 될 때까지 기다리는 건 비슷하지만 그는 절대적 가치투자자이다. 시장 분위기에 상관없이 자신의 목표가격을 유지하며 원칙을 철저히 고수했다. 그는 모두가 팔 때조차 주식을 고스란히 사들였다. 완벽한 역행 투자자인 셈이다. 1990년대 초 절망적 상태로 비친 씨티은행에 거액을 투자한 게 대표적 사례이다.


그는 시장에서 제대로 대접받지 못한 저평가 주를 선별하기 위해 네프의 공식(Neff Formula)이라 불리는 존 네프 상수를 사용했다. 존 네프 상수는 기업의 이익성장률과 배당수익률을 더한 값을 주가수익비율(PER)로 나눈 값이다. 이를 총수익율(Total Return Ratio)이나 GYP 비율이라고 부르기도 한다. 여기서 GYP는 Growth Plus Dividend Yield to P/E)의 약자이다./이 공식을 통해 시장에서 평가받은 PER 수준 대비 이에 합당한 수익성장률을 내포하고 있거나 이를 상회하는 종목군을 찾으려 했다. 즉 이익성장률과 배당수익률이 올라갈수록, 그리고 저PER일수록 존네프 상수값이 올라가 매력적인 상태가 된다. 성장성이 좋은 기업이라도 싸지 않으면 매입하지 않는 그의 투자철학이 공식 안에 들어있다. 그는 이렇게 산출한 존 네프 상수가 2 이상인 기업을 투자 후보군으로 삼았다.
다시 말하면, 네프의 공식은 ( (이익성장률 + 배당수익률)/ PER )이다.. 이 공식에 의해, 그는 (총투자수익률 / PER) 의 비율이 2 이상인 경우를 투자 기준으로 삼았다. 총투자수익률은 이익의 성장률과 배당수익률의 합으로서 5년간 수치의 평균값을 사용하였다.

존 네프의 종목선정 7대 기준은 다음과 같다.
1 저PER주에 투자하라! 시장상황이 어떻든 저PER주 전략은 변함없다. 다만 잘 골라도 매도 시점을 놓치면 곤란하다. 시류에 휩쓸리지 않는 고집스러운 원칙고수가 필수다. 그는 고PER를 가진 고성장 기업군보다는 적절한 성장을 보이면서 저PER 상태에 있는 기업군을 찾았다.
2. 7% 이상의 펀더멘털 성장이 중요하다. 시장에서는 저PER면서 고성장 기업이 바람직한 투자대상이다. 매년 7% 이상 성장하면서 유력 종목보다 40~60% 이상 저PER를 가진 기업이라면 최상이라고 했다. 그는 시장평균보다 40-60%낮은 수준의 PER을 보이는 기업군에 주목했는데, PER이 10 미만의 조건을 추가하여 제한조건으로 사용했다. 수익성장률을 판단할 땐 5년 정도가 적절하다고 했다.

3. 배당수익률 방어와 개선; 저PER주는 대개 높은 배당수익률을 기록한다. 배당수익률이야말로 가장 분명한 성장지표다. 우량기업은 배당을 늘리려는 경향이 강하다./그는 워렌 버핏 등 많은 가치 투자자들과는 달리 경제를 예측하고 회사의 미래 수익을 예측하는 데 주력했다 . 또한 네프는 4%에서 5% 범위의 배당수익률이 높은 주식을 선택하는 것을 좋아했다 .

4. 총 수익률과 PER의 긍정적 관계 견인; ‘총수익률은 미래의 성장 추정치인= 수익성장률 + 배당수익률’의 합계로 보았다. PER는 총수익률을 견인하는 결정적인 역할을 한다. ‘총수익률/PER’의 계산법을 활용하라는 것이다. 이것이 업종 평균과 2배 이상 차이(2배 이상)를 보인 종목을 가려내서 투자하라는 것이다.
5. PER을 감안한 순환주 투자도 필요하다; 적절한 시기에 순환주를 샀다 수요가 늘 때 판매한다. 순환주는 주가가 주기를 따라 하락했다가 다시 반등하는 시점을 남보다 빨리 예측해야 한다. 다만 순환주는 PER가 최고수준에 이른 상황에서는 수익상승이 제약을 받는다. 그러나 성장주는 수익이 늘면 PER가 덩달아 올라간다. 순환주의 잠재력 평가는 평균 수익률이고, 저가에 사서 고가에 파는 것이라고 했다. 그는 거대 석유회사인 애틀랜타 리치필드의 주식을 여섯 번이나 반복해서 사고팔았다.

6. 확실한 성장기업; 탄탄한 시장 지위와 확실한 성장 가능성을 보유한 기업이 조정될 때 구입하라. 탄탄한 기초체력을 가진 기업은 업황이 어렵거나 순간적으로 비틀거려도 곧 살아난다.
7. 강력한 펀더멘털; 펀더멘털 건실하면 저PER 이점을 극대화할 수 있다. 펀더멘털 분석의 가장 큰 목적은 업종 또는 시장의 평균치와 비교하여 투자대상 기업의 실적이 얼마나 차이가 있는지를 밝히는 데 있다. 종목 분석 시 고려사항은 수익과 매출이다. 수익성장률은 PER과 주가를 견인하며 배당은 수익에서 나오기 때문이다. ‘수요 > 공급’보다 높을 때 가격결정권을 쥘 수 있고, 현금 흐름과 ROE(자기자본수익률)도 훌륭한 지표이다.

존 네프의 가치투자 핵심전략을 정리하면 다음과 같다.
1. 그 날의 저가주를 공략하라. 최저가 리스트 중 투자가치가 있는 탄탄한 기업이 1~2곳 정도는 반드시 있다. 분위기가 바뀌었을 때 시장의 관심을 끌 수 있는 성장성을 가진 종목을 골라내서 투자하자. 다만 실적이 나빠 저PER주인 건 골라내야 한다.
2. 비 인기주를 찾아라. 경기나 업종상황과 관계없이 기업이 취한 급진적 행위 때문에 당황한 투자자들이 매물을 쏟아내는 경우가 있다. 구조조정이 대표적인 경우이다. 구조조정 이후 창출할 매력을 봐야 한다. 비인기 성장주의 수익률은 대형 성장주에 비해 결코 손색이 없거나 더 높은 경우도 있었다.
3. 양질의 성장세를 유지하는 기업을 찾아라. 향후 수익률이 평균을 상회할 것으로 예상되는 기업이 유리하다.
4. 다른 사람이 모르는 투자기회를 포착하라. 대박을 노리며 두 자릿수 PER 종목에 투자하는 것보단 저PER주에 투자하는 게 훨씬 더 효과적이다.
5. 잘못 분류된 기업을 찾아라. 경기순환주인데 상품구성비를 보니 경기에 무관한 제품비중이 높을 경우 좋은 기업이다.
6. 임계치를 확보한 기업을 찾아라. 상당히 빠른 속도로 성장하는 기업은 그 하나만으로도 경계할 필요가 있다. 해당 분야에 특별한 경쟁력인 임계치를 가진 기업을 찾아라.
7. 덤의 기회를 포착하라. 저PER투자는 덤을 얻는 기회를 자주 준다. 악재에 시달리다 갑작스러운 호재로 주가가 뛸 때 투자자들은 기대 이상의 성과를 얻게 된다.
8. 나만의 능력을 적극 활용하고, 나만의 지평을 확장하라. 체험을 통해 알고 있는 기업이나 업종에 대한 인지 수준을 높이고, 해당 기업의 기업문화와 전략 같은 질적인 정보를 활용하라.
9. 좁은 영역에 얽매이지 말고, 투자 소신을 세우라는 것이다. 잘 알거나 연관된 업종에만 투자하면 분산투자가 어려우니 다양한 업종에 관심을 가지고 기회를 살펴라. 그리고 꾸준히 투자기법에 대해서 배우고 익혀, 투자 소신을 세우라고 한다.

존 네프가 말하는 매도전략의 중요성은 다음과 같다.
1. 팔아야 하는 확실한 근거가 있으면 팔아라. 펀더멘탈이 훼손되었거나 판단 착오 등 근거가 있으면 팔아라.
2. 확고한 매도전략을 수립하라. 자기만의 매도기준을 세우고, 최고가에 연연하면 하락세의 희생양이 될 수 있으니 너무 연연하지 마라.
3. 영원히 붙들고 있지 마라. 펀더멘탈 잠식당할 가능성을 항상 체크해야 한다.
4. 상황이 좋지 않으면 쉬어가거나 돌아가라. 현금보유도 때로는 훌륭한 투자다.

이 방송을 듣는 주식 투자자들은 존 네프의 투자비법이나 전략도 참고자료로 활용하기 바랍니다. 주식투자는 결국 자신이 결정하고 책임도 자신이 진다는 마음으로 해당 종목을 깊이 있게 연구한 다음 투자 여부를 결정해야 할 것입니다.

답답한 코스피, 시장을 이기는 가치투자 따라잡기


요즘 주식시장은 조심조심 걸어가는 거북이와 같은 모양새입니다. 올 들어서도 우리나라 주식시장은 보폭을 좁게 가져가고 있죠. 코스피는 지난 2011년 5월 초에 2238 포인트로 사상 최고치(종가기준)를 기록한 이후로는 2000 선을 좀처럼 지켜내지 못하고 있는데요. 코스피는 3년 가까이 주로 1750~2050 포인트 사이에 머물고 있지요.


이처럼 주가가 일정한 주가 수준 아래로는 더 떨어지지 않고, 또 일정한 수준 위로는 더 오르지도 않는 시장 상황을 ‘박스권 장세’ 라고 하는데요. 그러다 보니 박스권에 갇혀 있는 코스피라 해서 '박스피'라 부르는 현상도 야기되고 있답니다.


부진한 주가지수에도 불구하고, 선전하는 개별종목

코스피가 약 3년 전에 비해 200 포인트 정도 낮기 때문에 주가지수만 놓고 보면 국내주식을 매입한 투자자들은 지난 3년 동안 수익을 내기가 어려웠으리라는 짐작되는데요. 과연 그럴까요?

물론 모든 투자자가 손실을 기록하고 있지는 않을 것입니다. 개별 종목에 따라서는 주가지수가 하락하는 기간에도 커다란 수익을 냈기 때문이죠. 실제로 국내 증시 시가총액 1위 업체인 삼성전자 주가는 지난 3년 동안 50% 이상 올랐고, 한국전력 주가는 70% 상승했죠. 게다가 제과업체 오리온 주가는 100% 이상 급등한데다, 네이버 주가는 200% 이상 폭등했습니다.

하지만 일반 투자자들이 개별 종목으로 높은 수익률을 달성한 사례는 그렇게 흔치는 않은데요. 3년 동안 주가가 크게 올랐다고 하더라도 중간에 차익을 실현하지 않고 진득하게 보유할 수 있는 개인 투자자가 많지 않은데다, 주가지수보다 큰 폭으로 오른 종목보다는 주가지수에 비해 큰 폭으로 하락한 종목이 더 많기 때문이죠. 그러므로 개별 종목 투자는 주식 선택에 따라 수익률이 천차만별일 수밖에 없지요.

그런데 개별 종목이야 그렇다 치고, 40~60개 이상 다수의 주식에 투자하는 펀드들도 주가지수를 크게 상회하는 수익률을 기록한 경우가 많답니다. 2014년 5월 13일을 기준으로 할 때 코스피는 지난 3년 동안 6% 정도 하락했지만, 일부 펀드들의 3년 수익률은 20%를 넘어섰으니까요. 아래 수익률 상위 펀드 예시 표는 펀드 평가업체 제로인이 집계한 수익률을 참조했으며, 해당 펀드에 대한 투자를 권유하는 자료는 아님을 명심하세요.


투자자들의 관심을 받고 있는 가치투자

코스피 보다 양호한 수익률을 선보인 펀드 이름을 살펴보면 유독 ‘밸류(value)’ 혹은 ‘가치’ 라는 단어가 공통적으로 포함돼 있다는 사실을 확인할 수 있는데요. 밸류 투자, 즉 가치투자 를 표방하는 펀드인 것입니다. ‘가치투자’ 란 말 그대로 가치주에 투자하는 것을 의미합니다. ‘가치주’ 란 적정가치에 비해 저평가된 주식으로, 주가가 제 값보다 낮게 거래되고 있기 때문에 주가가 적정가치를 찾아가면서 상승할 것으로 기대되는 주식을 뜻합니다. 앞으로 빠른 성장이 기대되기 때문에 주가가 비교적 높은 가격에 거래되는 성장주 와 대비되는 개념이기도 하고요.

최근 3년 동안 주가지수에 비해 가치 투자자로 성장하자 우수한 수익률을 기록한 상당수 펀드들이 가치투자 전략을 내세운 펀드들로 나타나자, 투자자들의 관심은 자연스럽게 가치투자로 집중되고 있는데요. 가치투자는 주식시장이 부진한 움직임에서 벗어나지 못하더라도 수익을 낼 수 있는 투자방식이라는 인식이 확산되면서, 시장을 이길 수 있는 전략이라는 믿음이 자리잡고 있는 것이죠. 그 결과 신규 투자되는 펀드 자금의 상당 부분이 가치주 펀드로 유입되고, 국내 주식형 펀드 환매가 늘어나는 상황에서도 가치주 펀드 자금 이탈은 미미한 현상이 나타나기도 했죠.

가치투자를 시작하는 3단계 전략

가치투자는 시장에서 진가를 인정받지 못하는 주식에 투자하는 방식이죠. 현재 주가가 기업이 지닌 진정한 가치보다 낮지만 언젠가는 진가를 인정 받으리라고 보고, 제 값을 받을 때까지 보유하는 장기투자 방식이기도 합니다.

그렇기 때문에 가치투자의 첫 번째 단계는 적정 가치에 비해 낮게 거래되는 저평가된 주식을 찾는 것입니다. 주가만 놓고는 저평가 혹은 저평가 여부를 논할 수가 없는데요. 어떤 주식이 100만원에 거래되고 있다고 해서 비싸다고 할 수 없고, 1000원에 거래된다고 해서 싸다고 할 수 없죠. 그 주식의 적정한 가치가 200만원이라면 100만원도 저평가된 상태라 할 수 있고, 적정가치가 500원에 불과하다면 1000원을 주고 사기에도 비싸니까요.

가치투자의 두 번째 단계는 저평가된 주식들을 선별하는 것입니다. 단순히 주가가 제 값어치를 못 받는 이유만으로 투자하기로 마음 먹는 것은 위험할 수 있죠. 기업지배구조와 같이 일부 기업이 안고 있는 고질적인 문제가 있어서 주가가 낮게 거래되고 오르기도 어려운 경우도 많기 때문이죠. 제대로 된 가치주를 선별하기 위해 전문가들은 기업이 벌어들이는 순이익을 분석하고, 기업이 보유하고 있는 순자산을 주목한답니다. 주가수익비율(PER)과 주가순자산비율(PBR)은 가치투자를 실행하는 가장 전통적인 잣대이고요.

쏙쏙 들어오는 경제용어

주가수익비율(PER)

현재 주가가 기업이 벌어들이는 주당 순이익의 몇 배가 되는지를 나타내는 지표입니다. PER가 높으면 기업의 순이익에 비해 주가가 높으므로 고평가됐다고 하고, PER가 낮으면 기업의 순이익에 비해 주가가 낮으므로 저평가됐다고 하죠. 주가를 좌우하는 매우 중요한 요인이 기업이 창출하는 순익이라는 점을 감안할 때, PER가 낮으면서 순익 증가가 기대되는 주식은 투자가치가 높다고 할 수 있지요.

주가순자산비율(PBR)

현재 주가가 기업이 보유하고 있는 주당 순자산의 몇 배가 되는지를 나타내는 지표입니다. PBR이 높으면 자산 가치에 비해 주가가 고평가됐다고 하고, PBR이 낮으면 자산 가치에 비해 주가가 저평가됐다고 하죠. 부동산과 유가증권 등 기업의 자산을 꼼꼼하게 살펴보고 가치 있는 자산주를 발굴하는 것이 중요하겠죠. 물론 PER이나 PBR 외에도 경쟁력, 시장지배력, 제품 포트폴리오 등 다양한 변수들을 함께 고려해 가치주를 선별해야 할 것입니다.

가치투자의 세 번째 단계는 일일 주가에 일희일비 하지 않고 여유를 갖고 장기 투자하는 마음가짐입니다. 아무리 좋은 기업이라고 해도 시장에서 제 가치를 인정받고 주가가 제 값을 되찾기까지는 인고의 시간이 필요할 수 있지요. 가치투자는 곧 장기투자라는 등식이 성립될 정도로 기다리는 자세가 중요하고요. 무조건적이고 절대적으로 주식을 오래만 갖고 있는 개념이 아니라, 기본적으로 장기투자 마인드를 견지하되 기업의 가치를 떨어뜨리는 이슈가 발생하거나 주가가 제 가치를 찾은 경우에는 정리하는 융통성을 발휘해야겠죠.

아래 표는 대표적인 가치주 펀드인 한국밸류10년투자증권(주식) 펀드와 신영마라톤 펀드가 높은 비중으로 보유하고 있는 주식들을 제시한 내용입니다. 가치주 펀드들이 보유하고 있는 주식들에 대한 이해를 돕기 위한 참고자료이고,, 개별 종목 직접 투자를 권유하는 내용은 아니라는 사실을 유의하세요. 구성비에서 펀드는 해당 펀드에서 차지하는 비중이고, 시장은 전체 증시에서 차지하는 비중을 의미합니다. 각 펀드의 보유 주식 비중은 2014년 3월 3일 기준이고요.


가치투자 전에 3가지를 유의하세요!

좋은 주식을 낮은 가격에 매수해 제 가치를 찾을 때까지 장기 보유하면 시장을 이기는 성과를 기록할 가능성이 높은 전략이 바로 가치투자입니다. 하지만 모든 투자에는 위험이 수반된다는 사실을 충분히 인지하고 몇 가지 유의사항을 염두에 둬야 하겠죠.

첫째, 주가수익비율(PER)이나 주가순자산비율(PBR)이 낮다고 해서 무조건 가치주는 아니죠. 기업에 따라서는 주가가 낮게 평가될 수밖에 없는 충분한 이유가 있기도 하니까요. 투자자들은 기업의 내용을 꼼꼼히 따져보고, 매수 이후에도 꾸준한 모니터링을 해야 할 것입니다.

둘째, 개인 투자자가 제대로 된 가치주를 선별하기도 쉽지 않겠지만, 장기 보유하다가 적정가치에 도달했는지의 여부를 파악하는 것은 더더욱 힘들겠죠. 자주 강조하는 내용이지만 개인 투자자들은 몇몇 개별 주식에 집중 투자하기 보다는 다수의 좋은 주식에 분산 투자하는 펀드나 변액을 이용해 간접 투자하는 것이 바람직 하죠. 가치투자도 1~2개 가치주에 몰아서 투자하기 보다는 우량한 가치주 펀드에 분산 투자하는 게 낫고요.

셋째, 가치주 쏠림 현상을 경계할 필요가 있습니다. 코스피가 박스권에 갇힌 지난 3년 동안 가치주가 상대적으로 선전하자, 최근 시중의 투자자금이 가치주 펀드로 쏠리는 경향이 있는데요. 이로 가치 투자자로 성장하자 인해 성장주가 소외되면서 저평가되고 가치주에 자금이 집중되면서 고평가되는 상황까지 우려되고 있지요. 투자에는 균형이 중요합니다. 미래 수익성이 클 것으로 기대되는 성장주가 싸게 나왔다면 훌륭한 투자 대상이 될 수 있는 것이죠.

전세계적으로 전설적인 투자가인 워렌 버핏은 대표적인 가치 투자자로 알려져 있지요. 좋은 주식을 고르는 워렌 버핏의 혜안과 반복되는 금융위기에도 중심을 잡는 강인함이 부러울 따름입니다. 그리고 세상을 보는 혜안과 중심 잡기는 비단 성공적인 투자에만 해당되는 것은 아닐 것이고요. 세월호 참사 등 국가적인 고난을 극복하기 위한 우리 모두의 지혜를 모아야 할 때입니다.


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